Archivos para 30 marzo 2010


Sobre “The Return of History”

El 25 de marzo pasado, David Brooks publicó una interesante columna sobre lo que considera será el enfoque de la economía, asumiendo que esta ciencia falló al anticiparse a la crisis financiera. De hecho, The Return of History concluye:

“Economics would again become a subsection of history and moral philosophy. It will be a powerful language for analyzing certain sorts of activity. Economists will be able to describe how some people acted in some specific contexts. They will be able to draw out some suggestive lessons to keep in mind while thinking about other people and other contexts — just as historians, psychologists and novelists do.”

En La Puerta del CEE, sin tomar partido alguno, creemos que es una lectura valiosa, que sin duda da para discutir ampliamente. Es por ello que recomendamos su lectura y esperamos sus comentarios al respecto.

Greg Mankiw incluyó un comentario sobre la columna en su blog, rebatiendo los argumentos de Brooks.


Redefining the perimeter of prudential oversight: are current reform proposals on the right track?

Por Augusto de la Torre y Alain Ize

(This note draws heavily on de la Torre and Ize’s papers “Regulatory Reform: Integrating Paradigms” and “Containing Systemic Risk: A Financial Paradigms View”. The views in this note are entirely those of the authors and do not necessarily represent the views of the World Bank, its executive directors and the countries they represent.)

Important progress is being made on the road to reforming prudential regulation. A number of important reports have already seen the light of day, a reform bill is before the U.S. Congress, and significant international coordination efforts are in motion under the G-20 process and the Financial Stability Board (see, for instance, Brunnermeier et al (2009), Acharya and Richardson (2009), the April 2009 Declaration of the G-20 Summit, and the Warwick Commission Report (2009)).  In particular, specific proposals have been made on how far to extend prudential regulation and to what institutions. Views appear to be converging on the notion that systemically important financial institutions, whether commercial banks, investment banks, or any other, should be identified up-front and regulated differently from other financial institutions. While the goal of this proposal—to contain systemic risk more effectively—is indeed right on the mark, the way the proposal is formulated has important shortcomings and fails to incorporate key lessons from the crisis.

The current regulatory regime rests on three key pillars: i) prudential norms that seek to align principal and agent incentives ex ante; ii) an ex post safety net aimed at enticing small depositors to join the banking system, as well as forestalling contagious runs on otherwise solvent institutions; and iii) a line-in-the-sand separating the world of the prudentially regulated (mainly commercial banking) from that of the unregulated. Informed investors should be fully responsible for their investments and live with the consequences of their mistakes. Moreover, regulation can hinder intermediation, financial innovation, and competition, and requires good supervision, which is costly. Finally, oversight on the cheap can also exacerbate moral hazard by giving poorly regulated intermediaries an undeserved “quality” label and an easy scapegoat (blame the regulator if there is a problem). Consistent with this rationale, only deposit-taking intermediaries are prudentially fully regulated and supervised. In exchange, and reflecting their systemic importance, they benefit from a safety net. Other financial intermediaries (and all other capital market players) neither enjoy the safety net nor are burdened by full-blown prudential norms. Instead, they are subject mostly (if not only) to market discipline, enhanced by securities market regulations focused on transparency, governance, investor protection, market integrity, and the like.

As a matter of historical fact, however, the line-in-the-sand became porous and was widely breached during the build-up to the Subprime crisis, as highly-leveraged intermediation spilled into “shadow banking” outside the confines of traditional banking, and the safety net had to be eventually sharply expanded, from the regulated to the unregulated. By exacerbating dynamic regulatory arbitrage, the intent of the Glass-Steagall Act—to shift risk away from regulated intermediaries to capital markets and unregulated intermediaries—fundamentally misfired. Well-informed investors can monitor the intermediaries to make sure they do not “cheat them”. However, they have no incentives to “internalize” systemic liquidity risk and other collective action frictions. Thus, the side-by-side existence of a regulated sector, where systemic concerns were partially factored in, and an unregulated sector, where externalities were not at all internalized, created a wedge in returns between the two worlds, giving rise to a fundamentally unstable construct (oddly enough, the Glass-Steagall Act resulted in a one-two punch on the soundness of financial intermediaries. Its introduction boosted systemic risk outside commercial banking. Once this was done, its repeal under the pressures of competition, boosted systemic risk within the commercial banking system itself. To compete with the blown-up investment banks under much stricter regulations, commercial banks had to find creative ways to shed their regulatory burden outside their balance sheet).

In this context, the path of regulatory reform that has been recently followed in the US looks in part like a return to the failings of the past. It seeks to expand the perimeter of “hard” regulation to the bounded set of intermediaries that are thought to be “systemically important”. The criterion proposed for inclusion in this set is typically based on the size or interconnectedness of all intermediaries, not just commercial banks. While a commendable effort is thus made to adjust the boundary of regulation to reflect systemic concerns, collective action frictions would be internalized only by the set of “systemically important institutions”. Other intermediaries would be mostly left alone, much as was the case of the non commercial bank intermediaries under the Glass-Steagall Act.

The basic problem with this approach is the discontinuity created by the boundary—the side-by-side coexistence of different regulatory regimes. This will plant new seeds for dynamic regulatory arbitrage, setting again in motion forces of structural instability. Financial activity is likely to increasingly migrate outside the perimeter. It would do so not so much to take advantage of the less informed or shift risks to the government, but mainly to better align private costs and risks—i.e., to more freely avoid having to internalize externalities. This risk will increase once prudential regulation is strengthened to better induce the intermediaries living within the perimeter to internalize systemic risk. Moreover, any sharply defined regulatory perimeter is bound to create bunching effects where intermediaries crowd in on the more favorable side of the boundary. In the process, unregulated systemic risk is likely to build up just outside the boundary.

To be sure, while inducing dynamic regulatory arbitrage, a different, more stringent regulatory treatment of “systemically important” intermediaries can compensate for the competitive advantages they derive from their too-big-to-fail or too-interconnected-to-fail (TBTF-TITF) de-facto status. However, getting the balance right even in this regard is likely to be an impossible task, all the more so since the differential regulation under current proposals is not presumed to be institution-specific but to apply equally across the whole class of systemically-relevant intermediaries. What may be right for the median institution within this set won’t be right for the institutions at the tails.

Moreover, to account for changes in the fabric of intermediation over time (including those deriving from dynamic regulatory arbitrage), the approach would need to rely on continuous regulatory adjustments, including the regular listing and de-listing of “systemically important” institutions. If history is any guide, however, the experience of the Glass-Steagall Act strongly suggests that such an adaptive approach is fraught with danger. Regulators can fall prey to regulatory capture, or else remain unaware of the looming risks percolating and growing in the shadows until it is too late for action. In this case, regulatory inertia is likely to be compounded by the very stark signaling implications of a change in regulatory status. A shift from the “systemically important” list to the “systemically unimportant” list, or vice versa, will unavoidably induce changes in the perceived too-big-to-fail status of the institutions.

We think a much preferable approach would be to apply a risk metric that incorporates systemic effects uniformly across all intermediaries within an expanded perimeter (such a metric might look like the recently proposed CoVar or some similar alternative such as CoEs; see Adrian and Brunnermeier (2009)). The perimeter of prudential regulation would be expanded to cover all leveraged intermediaries that borrow (directly, indirectly, or via contingent contracts) from the public or in the wholesale funding markets—that is, in the markets for large deposits and/or the professional money and capital markets. To engage in financial intermediation thus defined without a license would be illegal. Provided that the potential grey zones between financial and nonfinancial firms are strengthened to prevent nonfinancial corporations such as department stores from engaging in de-facto financial intermediation, this approach would eliminate the undesirable discontinuity effect of the boundary. The universe of financial intermediaries would thus be subject to a level playing field of risk-based prudential rules.

This approach to setting the regulatory perimeter would be more effective if accompanied by a universal intermediation license, thereby eliminating regulatory silos. But if a universal intermediation license is unfeasible and separate licenses (associated with separate prudential regulators) have to remain, a close substitute would be a functional approach to regulation—i.e., to ensure that similar activities and financial products would be similarly regulated, independently of the license under which they are produced.

Regulated financial intermediaries would under this proposal face the same regulation for risk taking at the margin. They would thus be free to specialize into distinct business models and financial activities, generating distinct asset and liability portfolios. However, such diversification would be the result of exploiting natural business advantages and risk niches under uniform regulatory rules, rather than the expression of regulatory arbitrage under uneven rules. This approach contrasts starkly with the views expressed in some recent reports, which specifically praise the benefits of “unlevel playing fields” and view the role of regulators as that of actively favoring the transfer of particular risks to those institutions that are better able to manage those risks on account of their current business models and portfolios (see for example the Warwick Commission Report (2009)). By putting excessive reliance on just-in-time and just-right reactive regulation, an unlevel playing field would exacerbate regulatory arbitrage and promote hidden risks in ways that the regulators are all too likely to miss, for the reasons already cited. Instead, we view the distribution of risks as a general equilibrium process where financial structure and risk-taking should respond to well-defined, uniform, and predictable regulation (albeit no doubt improving over time). Market forces would thus determine an efficiency-enhancing diversity of average portfolios and risks based on an identical regulation of marginal risks.

No doubt, implementing a healthy interplay between a level playing field of regulation and a comparative advantage-driven evolution of financial structure would involve at the outset very substantial changes in regulatory philosophy and practice. In particular, a consistent risk-based regulatory approach that has a uniform marginal effect on risk taking would need to be developed.  This is no doubt a daunting task, and one that in some respects seems to have lost favor following the Subprime debacle. In effect, important proposals under discussion advocate putting less emphasis on Basel II-style risk-based approach to regulation and more emphasis on rough-and-ready (yet admittedly blunt) prudential instruments such as a ceiling on the leverage ratio. However, as was the case with Basel I, such rough instruments are prone to affecting institutions with different business models differently, thereby promoting regulatory arbitrage. While the uniform risk-based approach we envisage would be initially harder to implement and might even increase risks in the shorter term, it would have a much better chance of sustainable success over the longer run.

We would recommend in addition that all prudentially regulated financial intermediaries have equal access to the lender-of-last-resort facilities as well as to the deposit insurance if they are deposit takers. However, to limit moral hazard and properly align incentives, the benefits of such an access should be priced in ex-ante through Pigovian taxation and a systemically-adjusted premium on liquidity insurance.

The definition of the regulatory perimeter proposed above would not necessarily rule out the existence of unregulated financial intermediaries. In effect, we would allow prudentially unregulated (but licensed) financial intermediaries to operate freely, as long as they only borrow from the regulated. Because the unregulated intermediaries would not need to meet entry requirements, this scheme would favor innovation and competition. Of course, for this scheme to work properly, all relevant credit risk (on and off-balance sheet) exposures acquired by regulated intermediaries would have to be covered by adequate capital and other prudential regulations. This would ensure sufficient “skin in the game” so that the activities of the unregulated would be adequately monitored through their contractual relationships with the regulated intermediaries that lend to them. This, in turn, would limit the cost of oversight.

While the unregulated intermediaries should be allowed to fail under efficient resolution mechanisms, the potential systemic ripple effects of such failures would be contained through the access of the regulated intermediaries to the safety net. Nor should such a regulatory discontinuity introduce any distortion or cause any opportunity for arbitrage. Because the unregulated intermediaries could fund themselves only from the regulated, a dollar lent to a final borrower through an unregulated intermediary would end up paying the same Pigovian tax as a dollar lent through a regulated intermediary. Systemic risk would thus be evenly internalized across all possible paths of financial intermediation.

Admittedly, this proposal does not of itself address the TBTF-TITF problem. But this is not as severe a shortcoming as it may seem, for several reasons. First, it is simply wrong to equate systemic risk with TBTF-TITF. Systemic risk can be present even without TBTF-TITF. Second, systemic risk is not addressed by fueling regulatory arbitrage (which applying stricter prudential regulations applied only to TBTF-TITF institutions would most probably do) but by removing (or at least lessening) the root causes leading to systemic events. A uniformly applied systemic liquidity tax would be an important step toward this goal. Third, stricter regulation would be of little or no help if a TBTF-TITF institution becomes troubled or unviable. That scenario, which is the main concern of proponents of tougher regulations for such institutions, calls for different instruments, chiefly a suitable framework for resolution of failed institutions—with powers to undertake such actions as closing, intervening in, and restructuring institutions; unwinding positions; and separating the “good” and “bad” parts of the balance sheet (current proposals to require that all large financial institutions prepare a living will facilitating their resolution when in trouble seem to be a step in the right direction. Draft bills seeking new failure resolution authority are in different stages of preparation and discussion in the United States, United Kingdom, and the European Union).

Augusto de la Torre es Economista en Jefe del Banco Mundial para America Latina y el Caribe. Alain Ize es consultor senior del Banco Mundial y actualmente es profesor visitante del CEE de El Colegio de México.


La Bursatilización de Hipotecas en México

Por Gonzalo Castañeda

Uno de los segmentos más dinámicos del sistema financiero mexicano de los últimos siete años ha sido el crédito hipotecario (ver Figura 1). El empuje observado se debe en gran medida a la creación de un mercado de bonos respaldados por hipotecas (MBR).  De entre estos bonos destacan los Borhis emitidos por Sofoles y Bancos con la certificación de la Sociedad Hipotecaria Federal (SHF), y los Cedevis emitidos por el Infonavit (ver Figura 2).  El desarrollo de este mercado es un buen ejemplo de una política pública en la que las autoridades adoptan un rol activo para hacer posible que la asignación de recursos se dé a través de incentivos de mercado. Mientras que una política intervencionista enfrenta las fallas de mercado mediante la asignación dirigida de los recursos a precios controlados, una política pro-mercado busca subsanar las fallas mediante la creación de instituciones públicas y un marco regulatorio que aliente la participación de agentes económicos privados en los mercados. En este enfoque se parte de la premisa de que los costos de transacción y los problemas de coordinación impiden que ciertos mercados surjan de manera descentralizada por iniciativa de los agentes privados.

Figura 1 (Nota: todas las gráficas en este texto han sido tomadas de los Reportes sobre el Sistema Financiero, Banxico)Figura 5

Figura 2

Para que el MBR fuera viable en México era necesario que se presentaran las siguientes condiciones y elementos:

(i) Estabilidad macroeconómica e inversionistas institucionales. Debido a que el crédito hipotecario es por naturaleza de largo plazo, resulta imprescindible que la mayoría de los préstamos sean asignados a tasas de interés fijas (en pesos o en unidades indexadas por la inflación –Udis), situación que sólo es factible en un entorno de estabilidad macroeconómica. La experiencia mexicana de finales de los 80’s e inicios de los 90’s mostró que las hipotecas con índices duales (i.e. pagos se movían con un índice de salarios y los saldos con una tasa de interés variable) producían una amortización negativa acelerada por lo que el valor de la deuda llegaba a superar el valor del activo y, por ende, se propiciaba la morosidad. Por otra parte,  la colocación de deuda hipotecaria a gran escala en el mercado es viable sólo si existen inversionistas institucionales con obligaciones de largo plazo. En este sentido el crecimiento reciente de las compañías aseguradoras, las sociedades de inversión y las Siefores (sociedades de inversión para fondos de retiro) ha sido fundamental para que el mercado hipotecario mexicano cuente con un demandante vigoroso de este tipo de instrumentos (ver Figura 2).

(ii) La creación de instituciones financieras públicas especializadas.  Si bien en los años 70’s-90’s existían en México instituciones públicas abocadas a asignar crédito para la vivienda (Fovi, Infonavit, Fovissste, entre otras), éstas realizaban su actividad a partir de tasas subsidiadas y canalizando los recursos con criterios discrecionales. De aquí que fuera importante la modernización de dichas instituciones y la creación de otras más en las que prevalecieran incentivos de mercados y estándares financieros sólidos. En particular, resalta el establecimiento de la Sociedad Hipotecaría Financiera (SHF), la cual tiene como objetivo apuntalar al mercado hipotecario mexicano especialmente para vivienda de ingresos medios y bajos. En sus primeros años de operación, la SHF asignaba recursos del presupuesto público y de organismos multilaterales para apoyar a intermediarios privados –las llamadas Sofoles-, quienes eran los encargados de originar los créditos. La Hipotecaria también ha jugado un papel muy importante en la estandarización del sector al exigir requerimientos de originación (e.g. razón de deuda a capital y de pagos a ingresos) y formatos de préstamos (e.g. plazos,  tasas, denominación). Su rol en la creación del MBR ha sido primordial ya que además de promover la estandarización, que es imprescindible para el empaquetamiento de préstamos, ha sido un importante enaltecedor crediticio mediante el desarrollo de un sistema de garantías y un proveedor de liquidez al mercado a través de sus actividades como market-maker.

(iii) La incorporación de nuevos intermediarios financieros en el mercado de crédito a la vivienda. El rescate de la banca mexicana a mediados de los 90’s y su reconfiguración tuvo como efecto colateral que el crédito bancario a la vivienda se haya secado. Los nuevos bancos, en su mayoría extranjeros, experimentaron un efecto ‘crowding-out’ por lo que sus activos se componían principalmente de títulos gubernamentales.  Ante el descuido del sector, las Sociedades Financieras de Objeto Limitado (Sofoles) que habían sido creadas en los noventas, tuvieron un importante dinamismo a inicios del presente siglo. Así como en los Estados Unidos las agencias cuasi-gubernamentales Fannie Mae, Freddy Mac y Ginnie Mae fueron esenciales para el desarrollo de hipotecas bursatilizadas, las Sofoles han sido cruciales en el proceso de originación de créditos en México; inclusive en sectores económicos no cubiertos por la banca tradicional. Mientras los segundos se avocan a individuos con ingresos 10 veces el salario mínimo (VSM), las primeras asignan créditos a individuos con ingresos 5 VSM.

Si bien las Sofoles no tienen la autorización de captar depósitos del público, estos intermediarios quedaron bajo la supervisión de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV).  La decisión de las autoridades financieras se debía a que el fondeo de las Sofoles, hasta el año 2009,  se hacía en gran medida con recursos gubernamentales. Asimismo, el descalabro de muchas uniones de crédito del sector vivienda a inicios de los 90’s generó una excesiva desconfianza en la solidez financiera de los intermediarios no-bancarios. Para evitar problemas de riesgo moral, y que los intermediarios fueran más cuidadosos al momento de colocar los créditos, en febrero del 2006 se crearon las Sociedades de Financieras de Objeto Múltiple (Sofomes). Estos intermediarios son más flexibles ya que pueden realizar actividades crediticias, de factoraje y arrendamiento en diversos sectores, y sus operaciones no son restringidas por la CNBV (a menos de que pertenezcan a un grupo financiero con banco).

(iv) Modificaciones en la infraestructura legal e institucional.  Para poder bursatilizar un bono respaldado con hipotecas se requiere de un mecanismo que permita la fácil transferencia del título de propiedad del inmueble. En México la tradición ha sido registrar el inmueble y su hipoteca en una entidad centralizada a nivel municipal (Registro Público de la Propiedad). Asimismo, los tenedores de un préstamo hipotecario deben tener prioridad ‘senior’ sobre el colateral, situación que tampoco se presenta en México. Por último, es imprescindible contar con entidades que operen como vehículos de inversión de tal forma que se facilite la transferencia del servicio de la deuda al tenedor de los bonos (o ‘certificados bursátiles’). Las leyes de valores y garantías crediticias que entraron en función en el 2000 hicieron posible que la figura del fideicomiso emisor fuera utilizada como un Vehículo de Propósitos Especiales (SPV por sus siglas en inglés).  Mediante este dispositivo la institución fiduciaria obtiene derechos prioritarios sobre el colateral del préstamo, a diferencia de los que sucede con una hipoteca tradicional. Con el nuevo marco legal el fiduciario puede vender el colateral de un préstamo en una subasta pública sin tener que seguir un proceso de embargo judicial y sin tener que pedir la autorización del prestatario.

La ley permite que bancos y Sofoles/Sofomes puedan actuar como agentes fiduciarios y como beneficiarios del fideicomiso, por lo que la venta del título de propiedad en caso de incumplimiento del préstamo puede ser utilizado para pagar las obligaciones contraídas con los tenedores de bonos bursátiles. Asimismo, la ley exenta a estos fideicomisos del requerimiento de registrar todas las modificaciones de los gravámenes sobre las hipotecas mientras que estos continúen realizando el servicio de los préstamos. Finalmente, la ley de transparencia crediticia hizo posible, a partir del 2003, que los contratos crediticios fueran comparables mediante la estandarización de sus formatos y la homologación del tipo de información requerida. Esta misma ley hizo que el riesgo de prepago se trasladara a los tenedores de los ‘certificados bursátiles’.

(v) El uso de un sistema de garantías. El mercado hipotecario mexicano, al igual que en los países desarrollados, estimula la demanda de los bonos bursátiles mediante el uso de garantías. Estos instrumentos funcionan como enaltecedores crediticios que impulsan los ratings otorgados por agencias calificadoras. Inicialmente estas garantías eran ofrecidas exclusivamente por instituciones públicas, como la SHF, sin embargo en los últimos cuatro años se ha promovido la entrada de compañías internacionales privadas como Aig, Ambac, Figc, Genworth y Mbia.  Los esquemas de garantías ofrecidos a las Sofoles/Sofomes y bancos por la SHF otorgan protección parcial en caso de darse un desfase en el pago oportuno de las obligaciones contraídas, y cubren al asegurado hasta con el 35% del balance del saldo una vez que la hipoteca ha incurrido en moratoria por seis meses consecutivos y se inicia el proceso de embargo.

(vi) Un sistema de información compartida. A través de las agencias de información crediticia los bancos y las Sofoles pueden rastrear en tiempo real el historial crediticio de las personas y compañías y, de esta manera, tener más datos para evaluar la posibilidad de default.  A finales de los 90’s surgió el Buró de Crédito y su expansión se hizo posible gracias a una ley del 2002 y sus modificaciones posteriores, las cuales han permitido regular sus actividades y proteger el derecho de privacidad de los poseedores de cuentas registradas en su base de datos. Por otra parte, existe un proyecto ambicioso de la SHF, aún en etapa de desarrollo, que tiene como objetivo la creación de una amplia base de créditos hipotecarios relacionados a los certificados bursátiles (FIEH: fuente de información estadística hipotecaria). En esta base se piensa incluir información sobre las características socio-demográficas de los acreditados, características de las viviendas utilizadas como colateral, historiales de pagos y precios de los inmuebles. Los datos almacenados en FIEH serán distribuidos entre intermediarios, aseguradoras, inversionistas, reguladores y demás actores del medio con el objetivo de transparentar el mercado y hacerlo más eficiente.

Las hipotecas bursatilizadas y la crisis financiera

Dado que la actual crisis financiera tuvo sus orígenes en bonos respaldados con hipotecas de ingresos bajos (sub-prime mortgages) del mercado estadounidense, diversos inversionistas y analistas consideran que este tipo de instrumentos es proclive a generar inestabilidad financiera. Sin embargo, esta línea argumental no toma en cuenta que el acervo de los certificados bursátiles en México es todavía relativamente pequeño en comparación al mercado hipotecario mexicano (ver Figura 3), por lo que problemas de liquidez en este segmento del sistema financiero difícilmente podrían tener repercusiones graves en los agregados macroeconómicos del país.  Por otra parte, la crisis observada en los Estados Unidos no se debió al proceso de bursatilización per se, sino más bien a que los CDOs utilizados en dicho mercado tenían una estructura sumamente compleja. Mediante procesos de ‘alquimia financiera’ se hacía que bonos con hipotecas riesgosas fueran vistos como instrumentos de inversión de muy bajo riesgo.

Figura 3

De cualquier forma, conviene aclarar que para que los activos bursatilizados alcancen su máximo potencial es necesario que las autoridades sean cuidadosas en regular el distanciamiento existente entre el prestatario y el acreedor, de tal forma que no se debiliten excesivamente los incentivos que deben operar para que exista un buen proceso de originación de los créditos y una buena administración de su servicio. Esto es así ya que los intermediarios financieros al sacar de sus hojas de balance a estos créditos no tienen un fuerte incentivo a escoger metódicamente a los acreditados, ni tampoco a crear las condiciones propicias para que estos cumplan con el servicio de la deuda a cabalidad. La situación se complica especialmente si, como en los Estados Unidos, se establecen varias cadenas de intermediarios especializados (brokers, banqueros hipotecarios, empaquetadores, gerentes de CDOs, empresas de recolección de deudas, banqueros de inversión)  de tal forma que el inversionista final queda muy lejos del prestatario; en estas circunstancias  es difícil que el mercado castigue eficientemente a los actores involucrados en un proceso de originación mal implementado.

En el caso mexicano, cabe mencionar que el atractivo de los Bohris emitidos por las Sofomes/Sofoles se ha deteriorado significativamente en los últimos meses debido a la gran turbulencia observada en los mercados financieros internacionales. El deterioro en las cosechas hipotecarias (i.e. año de originación del crédito) y la mayor aversión al riesgo observada desde Octubre del 2008 han generado una reducción en los montos colocados, un incremento sustancial en el costo del crédito y  una disminución en los plazos de los bonos colocados (ver Figura 4). No obstante, este retroceso es transitorio por lo que al reactivarse los mercados internacionales es sensato pensar que el MBR mexicano volverá a tomar una senda de crecimiento.

Figura 4

En el año del 2009 el desempeño de la mayoría de las emisiones de las Sofomes continuaba siendo satisfactorio. La debilidad financiera del sector se concentraba en los Borhis de dos Sofomes en particular (Metrofinanciera y Crédito y Casa). Estos intermediarios financiaron hipotecas en el noroeste del país, que exhibe altos niveles de morosidad, y fueron muy activas en la originación de hipotecas en los años 2006 y 2007, periodos en los que los criterios de deuda/capital (enganche, LTV) y pago/ingresos (DTI) requeridos se relajaron (ver Figura 5). No obstante, el incumplimiento de estas dos Sofomes no ha impedido que el agente fiduciario continúe el pago de capital e intereses asumidos por las emisiones de Bohris correspondientes.

Figura 5

Gonzalo Castañeda Ramos es Doctor en Economía por la Universidad de Cornell, actualmente labora como profesor investigador en El Colegio de México


Divergences and Convergences in Human Development


Psicología y economía

Por Raymundo Campos

Desde la publicación del paper de Kahneman y Tversky (1979), uno de los artículos más citados en la ciencia económica, el campo de investigación conocido como “psychology and economics” o bien “behavioral economics” ha crecido exponencialmente. Durante la década de los 80s era tema de investigación pero no parte de la estructura de los cursos en programas de doctorado. Además de Kahneman y Tversky, destaca Richard Thaler, autor del libro The Nudge, por sus contribuciones en el área de mental accounting. Sin embargo, en la década de los 90s las investigaciones de David Laibson y Matt Rabin fueron fundamentales para generar un nuevo campo denominado psicología y economía, y que éste se volviera un curso específico en los programas de doctorado (en algunas escuelas).

¿Qué estudia este nuevo campo? Excelentes revisiones de literatura pueden ser leídos en DellaVigna (2009) y para una revisión en español pueden leer a Ramírez y Torres (2010), o para una versión menos formal y más divertida pueden ver el video de Dan Ariely. El modelo neoclásico tradicional asume que el individuo es racional, consistente en el tiempo, preocupado únicamente por sus pagos (individuo es egoísta), y toma las decisiones independientes de cómo se presenta la información (en la terminología de Sunstein y Thaler, somos homo-economicus y procesamos la información independientemente de su presentación). Sin embargo, la evidencia empírica muestra que ese no es necesariamente el caso. Los individuos no son consistentes en el tiempo, el individuo puede variar su conducta de acuerdo a las normas sociales, y toma decisiones dependiendo de la información o situación. A continuación presentaré ejemplos en la literatura de cada uno de esos casos.

Los individuos tienen un problema de auto control cuando nos referimos a ahorrar (Laibson et al, 2001), ir al gimnasio (DellaVigna y Malmendier, 2006), dejar de fumar (Gruber y Koszegi, 2001), hacer la tarea (Ariely y Wertenbroch, 2002). Es decir, los individuos nos gusta decir mañana empezaré a ir al gimnasio, o mañana empezaré la dieta o dejar de fumar. Sin embargo, llega el día de mañana y la decisión cambia. Nos gusta procrastinar. Esto no es posible con el modelo neoclásico con individuos racionales, o bien homo-economicus. Homo-economicus realiza un análisis costo-beneficio, maximiza su utilidad y toma la decisión. Por lo tanto, si homo-economicus decide ir al gimnasio mañana es porque mañana asistirá al gimnasio. Sin embargo, homo-sapiens no se comporta de esa manera. Necesitamos reconocer nuestros problemas de auto control, tal como Ulises lo hizo al amarrarse al poste para resistir el canto de las sirenas.

Los individuos varían su conducta de acuerdo a las normas sociales. El caso más famoso es el de la guardería y los padres que llegan tarde a recoger a sus hijos de Gneezy y Rustichini (2000), el cual apareció en el best seller Freakonomics. Como los padres llegaban tarde a recoger a sus hijos, la guardería decidió establecer una multa por cada minuto de retraso. ¿Cuál fue el resultado? La multa tuvo el efecto perverso de incrementar el retraso de los padres! La multa eliminó la desaprobación o la norma social asociada al recoger al niño a la hora correcta, y se reemplazó con un costo monetario que los padres estaban dispuestos a pagar (sin sentirse mal por llegar tarde). Otros ejemplos de cómo en ciertas situaciones las normas sociales son más poderosas que el aspecto monetario pueden ser encontrados en el artículo de Heyman y Ariely (2004), o bien en la TED talk de Dan Ariely. El caso de las normas sociales es muy importante para México. Consideremos el problema del agua. Si bien los precios tienen que reflejar el costo verdadero del agua, también es cierto que es necesario establecer una norma social contra el desperdicio del agua. Por ejemplo, ¿cuántos de nosotros reclamamos a la persona que desperdicia agua? Lo mismo podemos decir de conductas como tirar basura, corrupción, etc.

Por último, los individuos toman decisiones diferentes de acuerdo a la situación y a la información relevante (las emociones afectan las decisiones). Por ejemplo, Ariely y Loewenstein (2006) realizan un experimento para analizar las implicaciones de la excitación sexual en jóvenes. Primero se les preguntó a los jóvenes (hombres) qué harían en ciertas situaciones si estuvieran “excitados”. Luego, a esos jóvenes se les dio una computadora con imágenes para que estuvieran en un estado de “excitación”. En este estado, la computadora les volvía a realizar las mismas preguntas que se les habían hecho anteriormente. Se encontró que los jóvenes estaban más propensos a conductas peligrosas como no utilizar preservativos o incluso hasta el abuso sexual. Las recomendaciones de política las da Ariely en su genial libro Predictably Irrational: 1. Disponibilidad de preservativos es esencial para los jóvenes (cada uno debería tener uno en el bolsillo, por si acaso), y 2. Si se quiere evitar actividad sexual por parte de los jóvenes, entonces el consejo es que eviten momentos pasionales, porque una vez que están excitados las preferencias cambian.

El área de Psicología y Economía nos ayuda a entender cómo verdaderamente se comporta el individuo. Este entendimiento definitivamente nos ayuda a diseñar mejores políticas públicas en el área de desarrollo económico, pobreza, finanzas públicas y economía laboral.  Como diría Sendhil Mullainathan en su conclusión de su TED talk: “we are on the verge of something big. We’re on the verge of a whole new social science. It´s a social science that recognizes… the complexity of the human mind.” Esperemos que eso se cumpla.

Raymundo Campos Vázquez es Doctor en Economía por la Universidad de California – Berkeley, actualmente labora como profesor – investigador en El Colegio de México.


Correlaciones Condicionales Dinámicas (DCC)

Por Carlos Reyes

El paradigma central de las finanzas consiste en hacer un balance óptimo de la relación riesgo-rendimiento. De este sencillo principio dependen tanto la inversión más elemental como la inversión más sofisticada: los ahorros de una familia, hedge funds, collateralized debt obligations (CDO), fondos de pensiones, etc.

Independientemente de si nos encontramos bajo un enfoque de media-varianza o un enfoque de maximización de utilidad (o alguna extensión a estos modelos), una medida que se asocia naturalmente al riesgo es la varianza de los rendimientos.

Una primera aproximación al problema de cuantificar el riesgo de una inversión fue emplear volatilidades históricas. Bajo este método se reconoce que la volatilidad es una variable que cambia en el tiempo. La implementación requiere calcular las varianzas muestrales para determinadas ventanas de tiempo elegidas de forma arbitraria. El problema con este método es que no tiene una estructura adecuada para realizar pronósticos y que la elección de la ventana de tiempo adecuada, si bien es relevante, no se justifica.

Engle (1982) propone los modelos ARCH, posteriormente generalizados por Bollerslev (1986) a los modelos GARCH. Puesto de manera simplificadora, estos modelos econométricos se basan en la estimación consistente, por máxima verosimilitud, del peso que tiene la información muestral pasada (observable) en la modelación de la volatilidad actual (no observable). Los modelos GARCH poseen una estructura que los hace muy útiles para hacer pronósticos.

Existen tres características de los rendimientos financieros que son dejados de lado (como enigmas) por algunos modelos y que sí son tomados en cuenta por los modelos GARCH: los rendimientos son prácticamente no-predecibles (unpredictability), existe un número considerable de movimientos extremos (fat tails) y existe un agrupamiento en períodos de baja volatilidad y períodos de  alta volatilidad (clustering). En los modelos GARCH cuando la volatilidad es alta (baja) es muy probable que permanezca alta (baja) por cierto período de tiempo, dando lugar a clusters, movimientos extremos y a pronósticos a lo largo de un patrón de regresión hacia la tendencia de largo plazo. Cuando tenemos un portafolio de inversión con más de un activo no sólo es relevante modelar las volatilidades individuales, también se vuelve relevante modelar la forma en que covarían en el tiempo los activos dentro del portafolio.

Se ha propuesto una gran cantidad de modelos GARCH-multivariados pero que no consiguen un justo balance entre precisión y parsimonia, y que además presentan problemas en su implementación para portafolios con un gran número de activos.

Engle (2002) propone los modelos DCC para la modelación de las correlaciones dinámicas de forma condicional (al estilo GARCH). Esta clase de modelos son una opción parsimoniosa para modelar portafolios con un número grande de activos puesto que con las correlaciones condicionales y la volatilidad condicional podemos estimar toda la matriz condicional de varianzas y covarianzas de un portafolio en particular.

Tomemos como ejemplo el value portfolio estudiado en Engle (2009) que se compone de una posición larga en un portafolio con pesos homogéneos de acciones que tuvieron un desempeño por debajo del S&P500 el año anterior y de una posición larga en un portafolio cuyo desempeño fue superior a dicho índice. Al estilo del Value at Risk se crean bandas de +/- 3-sigma. Para una distribución normal un “evento 3-sigma” ocurre cada año o cada dos años. El hecho de que las colas de la una distribución sean delgadas (por ejemplo, la distribución normal) quiere decir que vamos a tener una sub-estimación del riesgo y vamos a tener eventos 3-sigma más frecuentes. En las siguientes dos gráficas se pretende ilustrar cómo la modelación de las correlaciones dinámicas mediante el modelo DCC permite tener una anticipación más adecuada del riesgo del portafolio, respecto a la medida de volatilidad histórica. En este primer gráfico sólo se presenta un evento 3-sigma, el 23 de enero de 2008. Las bandas se empiezan a ampliar desde principios de julio permitiendo cubrir las fluctuaciones de agosto.

Gráfica 1

En esta segunda gráfica, utilizando volatilidad y correlaciones históricas, hay siete días con eventos 3-sigma.

Gráfica 2

Un ejemplo más cercano del empleo de los modelos DCC es el que desarrollé en mi tesis de Maestría  en el Colmex (Correlaciones Dinámicas en la Evaluación del Riesgo de Crédito: Un Modelo de Dos Factores). El tema que me propuse estudiar fue el riesgo de crédito en un portafolio de activos de la Bolsa Mexicana de Valores. En el trabajo propongo que los rendimientos de los activos en el portafolio pueden modelarse mediante un factor local (IPC), un factor global (S&P500) y un componente idiosincrático. La dinámica de las varianzas y covarianzas asociada a los factores local y global va a determinar la estructura de dependencia entre los activos del portafolio. Después de realizar una ortogonalización de los factores, estimamos la matriz de varianzas y covarianzas del IPC* y del S&P500. Las siguientes gráficas muestran cómo se ve por dentro esta matriz condicional de varianzas (volatilidades) y covarianzas (correlaciones):

Gráfica 3

Gráfica 4

Conocer la estructura de correlaciones en el tiempo nos permite simular la función de pérdidas, la cual es la herramienta fundamental para el administrador del riesgo de crédito del portafolio.

Se observó el desempeño del modelo propuesto tanto en la crisis de 1994-1995, como en la crisis de 2008. Los resultados fueron consistentes con los hechos estilizados de una mayor dependencia en la cola inferior de la distribución de rendimientos y de exceso de kurtosis en períodos de crisis económicas. Las funciones de pérdida (rendimientos) y las correlaciones de default mostraron un comportamiento empírico que describe adecuadamente los períodos económicos analizados. La evaluación no condicional del riesgo de crédito puede conducir a subestimar la exposición al mismo.

Los modelos DCC tienen distintas aplicaciones como son: la medición del riesgo (crédito, mercado, sistémico), la asignación de activos a un portafolio, la valuación de derivados, modelos macroeconómicos, entre otras. Una aplicación interesante es la medición de excesos de correlación entre distintos mercados (contagio financiero) en donde una pregunta relevante es saber si existen correlaciones que no se derivan únicamente de la actualización de la información en los fundamentales, lo cual a su vez conduce a analizar procesos de revelación de información como el trading.

Carlos Reyes es Maestro en Ciencias Económicas por El Colegio de México, actualmente estudia el Doctorado en Economía en la misma institución. Su trabajo de tésis, Correlaciones Dinámicas en la Evaluación del Riesgo de Crédito: Un Modelo de Dos Factores, ganó el Premio Nacional de Investigación de la Bolsa Mexicana de Valores 2009 y el Premio Mercados Financieros 2009.


¿Al cliente, lo que pida?

Por Brasil Acosta

La industria automotriz es una de las más rentables del mundo. Produce y vende, al año, millones de coches. Por poner un ejemplo, en el 2007 se produjeron nada más ni nada menos que 73.1 millones de automóviles a nivel mundial; por su parte, la producción de autos en México para el año 2009 fue de un millón 353 mil 577 unidades, lo cual quiere decir que se producen 3,708 carros por día. Esta inmensa cantidad de coches requiere, a su vez, una cantidad igualmente inmensa de recursos de todo tipo: no renovables, como el petróleo; carreteras e infraestructura vial en las ciudades; policías para cuidar que se respeten las reglas de tránsito, etc. No se puede negar la importancia que tiene el uso de los vehículos en la sociedad, pero, de igual manera, tampoco se puede negar el efecto negativo que tienen: la contaminación ambiental, las muertes por accidentes y, también, como resultado de los cada vez más frecuentes problemas de tránsito, los problemas de estrés.

Desde el punto de vista social, en el sistema de producción capitalista moderno, el automóvil se ha convertido en una mercancía cuyo valor de uso, es decir, la capacidad que tiene para transportar de un lugar a otro al que conduce o más pasajeros, ha sido relegado; en su lugar ha quedado la influencia subjetiva que ejerce sobre la sociedad el fetichismo de esa mercancía. Efectivamente, tener un carro se ha convertido en un “logro en la vida”; tener carro propio es sinónimo de “éxito”, de triunfo; y todo a pesar de que el poseedor del vehículo no lo necesite para una actividad productiva en específico. Por lo tanto, tener un carro se vuelve, más bien, una obsesión, un propósito permanente y, finalmente, una manera de ser.

Por lo mismo, aquel que puede hacerse de un carro: porque lo heredó, porque le ofrecieron un crédito, porque ahorró, porque le dieron el dinero de su retiro, porque se lo asignaron en la empresa para la que trabaja, etc., se siente “soñado” y procura que lo vean, que todo mundo se percate de que tiene carro; por eso, sin que venga a cuento, sale a relucir el tema del coche: que si los faros, que si la novedad del sistema de aire acondicionado, que si las bocinas, etc. Se habla de todo, menos de para qué realmente sirve. ¿Y esto por qué? Precisamente, porque las empresas se han encargado de divulgar la idea de que tener un carro da poder y eleva el “estatus”; con lo cual hace que los vehículos que, en un momento dado, pudieran no ser necesarios, se vuelvan “necesarios” y, de esa forma, se garantice el mercado de los automóviles que, como vimos, es de millones por año; las empresas, pues, hacen uso de la conducta social de los individuos para “forzarlos” (sutilmente) a que se hagan de un coche. Por eso mismo, el mercado de los automóviles es uno de los más activos del mundo: cada año se presenta un “nuevo modelo” (que es casi igual al anterior, pero que le cambiaron un par de cositas). Así, los que han acumulado riqueza, cambian de coche, como de calcetines; los que tienen ingresos medios, compran uno nuevo, pero baratón y, finalmente, los que tienen poco o casi nada, se conforman con los carritos viejos, de uso o chatarras; pero todos quieren tener coche. A qué niveles llegan las obsesiones y arbitrariedades en el mercado de los automóviles que, recientemente, un individuo en Texas hizo uso de la posibilidad que se tiene en Estados Unidos de cambiar un auto usado por otro nuevo a nivel de agencia, simplemente pagando la diferencia; sin embargo, lo curioso del dato es que llegó a cambiar un carro de la marca Buggati Veyron, carro cuyo costo es de mínimamente un millón de dólares, por uno de marca Corvete ZR-1, con un costo de poco más de 100 mil dólares.

Pues bien, las empresas automotrices, lejos de corresponder a las expectativas que ellas mismas han generado, al producir en serie y con el único propósito de vender para aumentar las ganancias capitalistas de ese negocio, han lanzado a la venta vehículos con fallas que pueden ser peligrosas. Se sabe, por ejemplo, que Toyota, la empresa japonesa, ha pedido la devolución de 8.5 millones de vehículos en el mundo para reparar una falla debido a la cual podría atascarse el acelerador y generar accidentes. La reparación de cada vehículo puede durar hasta media hora, de lo cual se deduce que se van a tener que invertir más de cuatro millones de horas en esas reparaciones, que bien pudieran emplearse en otras tareas más bien productivas. Pero eso no es todo, la empresa en cuestión, guiada por el afán de lucro, negoció con los organismos reguladores en Estados Unidos para que, precisamente por la falla en cuestión, no retiraran una buena cantidad de autos de la circulación. La empresa Toyota, con esa maniobra logró ahorrar más de cien mil millones de dólares. “Se puede sentir que el personal estaba pensando más en las ganancias de la compañía que en los clientes”, dijo en un correo electrónico Mamoru Kato, un analista de Tokai-Tokyo Securities.

Como se ve, al cliente no se le da lo que pide. Primero, se le lava el cerebro con la artillería pesada de la propaganda, con la cual impactan al individuo haciéndolo sentirse “poderoso” con coche, o perdedor, sin él; segundo, una vez que le dan la mercancía, es decir, el coche, lejos de resolverle los problemas que se detectan después de salida la mercancía, se trata de negociar con los organismos reguladores para que las empresas automotrices “ahorren”, aún a riesgo de que los autos presenten fallos y se produzcan lamentables accidentes. Entonces, primero embaucan al cliente y luego no hacen lo que debieran para satisfacerlo. Esa es la moral de las empresas dedicadas a la producción y venta de vehículos.

Brasil Acosta Peña es Doctor en Economía por El Colegio de México, actualmente labora como profesor – investigador visitante en el Centro de Investigación y Docencia Económica