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La Bursatilización de Hipotecas en México

Por Gonzalo Castañeda

Uno de los segmentos más dinámicos del sistema financiero mexicano de los últimos siete años ha sido el crédito hipotecario (ver Figura 1). El empuje observado se debe en gran medida a la creación de un mercado de bonos respaldados por hipotecas (MBR).  De entre estos bonos destacan los Borhis emitidos por Sofoles y Bancos con la certificación de la Sociedad Hipotecaria Federal (SHF), y los Cedevis emitidos por el Infonavit (ver Figura 2).  El desarrollo de este mercado es un buen ejemplo de una política pública en la que las autoridades adoptan un rol activo para hacer posible que la asignación de recursos se dé a través de incentivos de mercado. Mientras que una política intervencionista enfrenta las fallas de mercado mediante la asignación dirigida de los recursos a precios controlados, una política pro-mercado busca subsanar las fallas mediante la creación de instituciones públicas y un marco regulatorio que aliente la participación de agentes económicos privados en los mercados. En este enfoque se parte de la premisa de que los costos de transacción y los problemas de coordinación impiden que ciertos mercados surjan de manera descentralizada por iniciativa de los agentes privados.

Figura 1 (Nota: todas las gráficas en este texto han sido tomadas de los Reportes sobre el Sistema Financiero, Banxico)Figura 5

Figura 2

Para que el MBR fuera viable en México era necesario que se presentaran las siguientes condiciones y elementos:

(i) Estabilidad macroeconómica e inversionistas institucionales. Debido a que el crédito hipotecario es por naturaleza de largo plazo, resulta imprescindible que la mayoría de los préstamos sean asignados a tasas de interés fijas (en pesos o en unidades indexadas por la inflación –Udis), situación que sólo es factible en un entorno de estabilidad macroeconómica. La experiencia mexicana de finales de los 80’s e inicios de los 90’s mostró que las hipotecas con índices duales (i.e. pagos se movían con un índice de salarios y los saldos con una tasa de interés variable) producían una amortización negativa acelerada por lo que el valor de la deuda llegaba a superar el valor del activo y, por ende, se propiciaba la morosidad. Por otra parte,  la colocación de deuda hipotecaria a gran escala en el mercado es viable sólo si existen inversionistas institucionales con obligaciones de largo plazo. En este sentido el crecimiento reciente de las compañías aseguradoras, las sociedades de inversión y las Siefores (sociedades de inversión para fondos de retiro) ha sido fundamental para que el mercado hipotecario mexicano cuente con un demandante vigoroso de este tipo de instrumentos (ver Figura 2).

(ii) La creación de instituciones financieras públicas especializadas.  Si bien en los años 70’s-90’s existían en México instituciones públicas abocadas a asignar crédito para la vivienda (Fovi, Infonavit, Fovissste, entre otras), éstas realizaban su actividad a partir de tasas subsidiadas y canalizando los recursos con criterios discrecionales. De aquí que fuera importante la modernización de dichas instituciones y la creación de otras más en las que prevalecieran incentivos de mercados y estándares financieros sólidos. En particular, resalta el establecimiento de la Sociedad Hipotecaría Financiera (SHF), la cual tiene como objetivo apuntalar al mercado hipotecario mexicano especialmente para vivienda de ingresos medios y bajos. En sus primeros años de operación, la SHF asignaba recursos del presupuesto público y de organismos multilaterales para apoyar a intermediarios privados –las llamadas Sofoles-, quienes eran los encargados de originar los créditos. La Hipotecaria también ha jugado un papel muy importante en la estandarización del sector al exigir requerimientos de originación (e.g. razón de deuda a capital y de pagos a ingresos) y formatos de préstamos (e.g. plazos,  tasas, denominación). Su rol en la creación del MBR ha sido primordial ya que además de promover la estandarización, que es imprescindible para el empaquetamiento de préstamos, ha sido un importante enaltecedor crediticio mediante el desarrollo de un sistema de garantías y un proveedor de liquidez al mercado a través de sus actividades como market-maker.

(iii) La incorporación de nuevos intermediarios financieros en el mercado de crédito a la vivienda. El rescate de la banca mexicana a mediados de los 90’s y su reconfiguración tuvo como efecto colateral que el crédito bancario a la vivienda se haya secado. Los nuevos bancos, en su mayoría extranjeros, experimentaron un efecto ‘crowding-out’ por lo que sus activos se componían principalmente de títulos gubernamentales.  Ante el descuido del sector, las Sociedades Financieras de Objeto Limitado (Sofoles) que habían sido creadas en los noventas, tuvieron un importante dinamismo a inicios del presente siglo. Así como en los Estados Unidos las agencias cuasi-gubernamentales Fannie Mae, Freddy Mac y Ginnie Mae fueron esenciales para el desarrollo de hipotecas bursatilizadas, las Sofoles han sido cruciales en el proceso de originación de créditos en México; inclusive en sectores económicos no cubiertos por la banca tradicional. Mientras los segundos se avocan a individuos con ingresos 10 veces el salario mínimo (VSM), las primeras asignan créditos a individuos con ingresos 5 VSM.

Si bien las Sofoles no tienen la autorización de captar depósitos del público, estos intermediarios quedaron bajo la supervisión de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV).  La decisión de las autoridades financieras se debía a que el fondeo de las Sofoles, hasta el año 2009,  se hacía en gran medida con recursos gubernamentales. Asimismo, el descalabro de muchas uniones de crédito del sector vivienda a inicios de los 90’s generó una excesiva desconfianza en la solidez financiera de los intermediarios no-bancarios. Para evitar problemas de riesgo moral, y que los intermediarios fueran más cuidadosos al momento de colocar los créditos, en febrero del 2006 se crearon las Sociedades de Financieras de Objeto Múltiple (Sofomes). Estos intermediarios son más flexibles ya que pueden realizar actividades crediticias, de factoraje y arrendamiento en diversos sectores, y sus operaciones no son restringidas por la CNBV (a menos de que pertenezcan a un grupo financiero con banco).

(iv) Modificaciones en la infraestructura legal e institucional.  Para poder bursatilizar un bono respaldado con hipotecas se requiere de un mecanismo que permita la fácil transferencia del título de propiedad del inmueble. En México la tradición ha sido registrar el inmueble y su hipoteca en una entidad centralizada a nivel municipal (Registro Público de la Propiedad). Asimismo, los tenedores de un préstamo hipotecario deben tener prioridad ‘senior’ sobre el colateral, situación que tampoco se presenta en México. Por último, es imprescindible contar con entidades que operen como vehículos de inversión de tal forma que se facilite la transferencia del servicio de la deuda al tenedor de los bonos (o ‘certificados bursátiles’). Las leyes de valores y garantías crediticias que entraron en función en el 2000 hicieron posible que la figura del fideicomiso emisor fuera utilizada como un Vehículo de Propósitos Especiales (SPV por sus siglas en inglés).  Mediante este dispositivo la institución fiduciaria obtiene derechos prioritarios sobre el colateral del préstamo, a diferencia de los que sucede con una hipoteca tradicional. Con el nuevo marco legal el fiduciario puede vender el colateral de un préstamo en una subasta pública sin tener que seguir un proceso de embargo judicial y sin tener que pedir la autorización del prestatario.

La ley permite que bancos y Sofoles/Sofomes puedan actuar como agentes fiduciarios y como beneficiarios del fideicomiso, por lo que la venta del título de propiedad en caso de incumplimiento del préstamo puede ser utilizado para pagar las obligaciones contraídas con los tenedores de bonos bursátiles. Asimismo, la ley exenta a estos fideicomisos del requerimiento de registrar todas las modificaciones de los gravámenes sobre las hipotecas mientras que estos continúen realizando el servicio de los préstamos. Finalmente, la ley de transparencia crediticia hizo posible, a partir del 2003, que los contratos crediticios fueran comparables mediante la estandarización de sus formatos y la homologación del tipo de información requerida. Esta misma ley hizo que el riesgo de prepago se trasladara a los tenedores de los ‘certificados bursátiles’.

(v) El uso de un sistema de garantías. El mercado hipotecario mexicano, al igual que en los países desarrollados, estimula la demanda de los bonos bursátiles mediante el uso de garantías. Estos instrumentos funcionan como enaltecedores crediticios que impulsan los ratings otorgados por agencias calificadoras. Inicialmente estas garantías eran ofrecidas exclusivamente por instituciones públicas, como la SHF, sin embargo en los últimos cuatro años se ha promovido la entrada de compañías internacionales privadas como Aig, Ambac, Figc, Genworth y Mbia.  Los esquemas de garantías ofrecidos a las Sofoles/Sofomes y bancos por la SHF otorgan protección parcial en caso de darse un desfase en el pago oportuno de las obligaciones contraídas, y cubren al asegurado hasta con el 35% del balance del saldo una vez que la hipoteca ha incurrido en moratoria por seis meses consecutivos y se inicia el proceso de embargo.

(vi) Un sistema de información compartida. A través de las agencias de información crediticia los bancos y las Sofoles pueden rastrear en tiempo real el historial crediticio de las personas y compañías y, de esta manera, tener más datos para evaluar la posibilidad de default.  A finales de los 90’s surgió el Buró de Crédito y su expansión se hizo posible gracias a una ley del 2002 y sus modificaciones posteriores, las cuales han permitido regular sus actividades y proteger el derecho de privacidad de los poseedores de cuentas registradas en su base de datos. Por otra parte, existe un proyecto ambicioso de la SHF, aún en etapa de desarrollo, que tiene como objetivo la creación de una amplia base de créditos hipotecarios relacionados a los certificados bursátiles (FIEH: fuente de información estadística hipotecaria). En esta base se piensa incluir información sobre las características socio-demográficas de los acreditados, características de las viviendas utilizadas como colateral, historiales de pagos y precios de los inmuebles. Los datos almacenados en FIEH serán distribuidos entre intermediarios, aseguradoras, inversionistas, reguladores y demás actores del medio con el objetivo de transparentar el mercado y hacerlo más eficiente.

Las hipotecas bursatilizadas y la crisis financiera

Dado que la actual crisis financiera tuvo sus orígenes en bonos respaldados con hipotecas de ingresos bajos (sub-prime mortgages) del mercado estadounidense, diversos inversionistas y analistas consideran que este tipo de instrumentos es proclive a generar inestabilidad financiera. Sin embargo, esta línea argumental no toma en cuenta que el acervo de los certificados bursátiles en México es todavía relativamente pequeño en comparación al mercado hipotecario mexicano (ver Figura 3), por lo que problemas de liquidez en este segmento del sistema financiero difícilmente podrían tener repercusiones graves en los agregados macroeconómicos del país.  Por otra parte, la crisis observada en los Estados Unidos no se debió al proceso de bursatilización per se, sino más bien a que los CDOs utilizados en dicho mercado tenían una estructura sumamente compleja. Mediante procesos de ‘alquimia financiera’ se hacía que bonos con hipotecas riesgosas fueran vistos como instrumentos de inversión de muy bajo riesgo.

Figura 3

De cualquier forma, conviene aclarar que para que los activos bursatilizados alcancen su máximo potencial es necesario que las autoridades sean cuidadosas en regular el distanciamiento existente entre el prestatario y el acreedor, de tal forma que no se debiliten excesivamente los incentivos que deben operar para que exista un buen proceso de originación de los créditos y una buena administración de su servicio. Esto es así ya que los intermediarios financieros al sacar de sus hojas de balance a estos créditos no tienen un fuerte incentivo a escoger metódicamente a los acreditados, ni tampoco a crear las condiciones propicias para que estos cumplan con el servicio de la deuda a cabalidad. La situación se complica especialmente si, como en los Estados Unidos, se establecen varias cadenas de intermediarios especializados (brokers, banqueros hipotecarios, empaquetadores, gerentes de CDOs, empresas de recolección de deudas, banqueros de inversión)  de tal forma que el inversionista final queda muy lejos del prestatario; en estas circunstancias  es difícil que el mercado castigue eficientemente a los actores involucrados en un proceso de originación mal implementado.

En el caso mexicano, cabe mencionar que el atractivo de los Bohris emitidos por las Sofomes/Sofoles se ha deteriorado significativamente en los últimos meses debido a la gran turbulencia observada en los mercados financieros internacionales. El deterioro en las cosechas hipotecarias (i.e. año de originación del crédito) y la mayor aversión al riesgo observada desde Octubre del 2008 han generado una reducción en los montos colocados, un incremento sustancial en el costo del crédito y  una disminución en los plazos de los bonos colocados (ver Figura 4). No obstante, este retroceso es transitorio por lo que al reactivarse los mercados internacionales es sensato pensar que el MBR mexicano volverá a tomar una senda de crecimiento.

Figura 4

En el año del 2009 el desempeño de la mayoría de las emisiones de las Sofomes continuaba siendo satisfactorio. La debilidad financiera del sector se concentraba en los Borhis de dos Sofomes en particular (Metrofinanciera y Crédito y Casa). Estos intermediarios financiaron hipotecas en el noroeste del país, que exhibe altos niveles de morosidad, y fueron muy activas en la originación de hipotecas en los años 2006 y 2007, periodos en los que los criterios de deuda/capital (enganche, LTV) y pago/ingresos (DTI) requeridos se relajaron (ver Figura 5). No obstante, el incumplimiento de estas dos Sofomes no ha impedido que el agente fiduciario continúe el pago de capital e intereses asumidos por las emisiones de Bohris correspondientes.

Figura 5

Gonzalo Castañeda Ramos es Doctor en Economía por la Universidad de Cornell, actualmente labora como profesor investigador en El Colegio de México


4 Responses to “La Bursatilización de Hipotecas en México”


  1. 1 Andrés Hincapié
    23 marzo, 2010 a las 22:37

    Un excelente post profesor.

    Podría explicarme a qué se refiere con “riesgo de prepago” al final del punto (iv)?

  2. 2 Alfredo Enriquez-Vicuna
    31 julio, 2010 a las 06:33

    Saludos doctor, excelente articulo y muy concerniente con mi tesis. Un abrazo con mucha estima de un alumno que disfruto de “Alter Ego”

  3. 3 juan bernardo vazquez
    3 septiembre, 2010 a las 00:11

    que pasara ahora en esta epoca que casi el 62% de los creditos que manjebaba credito y casa ahora abc capital y este asciende a cartera vencida y estan bursatilizados estos creditos acaso no es catastrofico y una gran mentira para los inversionistas ?
    no es acaso un gran fraude

  4. 4 elizabeth hdez
    1 diciembre, 2013 a las 14:19

    Hola profesor, buenas tardes. Mil gracias por su artículo, me puso a investigar…y a pesar de ser una simple mortal (no estudiante, ni profesionista) me ha motividado a seguir con mi proyecto. Un agredecimiento sincero.


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