Posts Tagged ‘Finanzas

11
May
10

Factoraje Inverso de NAFIN

Por Gonzalo Castañeda

Las empresas para hacer posible su proceso de producción requieren de capital de trabajo. Esto es así ya que inevitablemente transcurre un tiempo entre el momento en que la empresa obtiene un pedido y el momento en que el bien o servicio producido es pagado. Dado que el ciclo de operación de una empresa no es instantáneo, la empresa requiere de capital para pagar los costos variables involucrados en la compra de insumos, producción del bien y manejo de inventarios. Estos costos son más pronunciados en economías emergentes por las siguientes razones: no existen buenas redes de distribución, los procesos de producción no son lo suficientemente flexibles para ajustarse a los vaivenes de la demanda, y no existe una buena coordinación logística entre el proveedor y su cliente. La razón de inventarios a PIB tiende a ser grande en países en desarrollo y su financiamiento se complica por la falta de un sistema financiero competitivo; situación que obliga a muchas empresas a utilizar recursos propios o crédito comercial de la red de clientes y proveedores.

Un esquema financiero que se aboca a subsanar las necesidades del capital de trabajo es el de factoraje. En este esquema una empresa proveedora que recibe una factura al momento de entregar un pedido, y cuyo pago se liquida en x número de días, recurre a una entidad financiera (el factor) para realizar una operación de descuento. El factor a cambio del cobro de la tasa de interés y comisión (implícito en el descuento) le paga al proveedor el valor descontado de la cuenta por cobrar. Posteriormente, y una vez que el plazo de la factura llega a su término, la empresa compradora liquida su cuenta por pagar al tenedor del activo que en este caso es el factor. En este sentido, una operación de factoraje no se considera cómo un préstamo sino más bien como una venta de activos; en otras palabras, el factor no le presta dinero al proveedor simplemente adquiere una promesa de pago del comprador.

Dado que no se trata de un préstamo, el riesgo para el factor no reside en la solvencia financiera del proveedor sino más bien en el riesgo de que la empresa compradora no cumpla con sus compromisos. En este sentido el esquema es ideal para financiar las actividades de PYMES cuya calidad crediticia no es tan buena como la de empresas grandes o exportadoras, quienes suelen mantener el compromiso de cumplir con sus obligaciones independientemente de quien sea el tenedor de sus cuentas por pagar. En un préstamo tradicional las cuentas por cobrar son utilizadas como garantías, lo que hace necesario que exista un marco legal sofisticado y un sistema judicial eficiente para que el acreedor pueda recuperar sus garantías en caso de quiebra del prestatario.   Esto no sucede en una operación de factoraje ya que la cuenta por cobrar transferida no forma parte de los activos embargables del proveedor.

La entidad financiera involucrada en la transacción tiene que resolver distintos problemas de información asimétrica al momento de descontar una factura. En primer término desconoce si ésta es realmente válida y, por ende, si tiene posibilidad de recuperar su valor nominal; en segundo término, una vez descontada la factura existe el riesgo de que la empresa compradora no cumpla con sus compromisos. En la medida en que la información financiera de las empresas sea trasparente, existan historiales crediticios y se disponga de un marco legal eficiente mayores son las posibilidades de que las operaciones de factoraje sean rentables.  Desafortunadamente, las bases de datos y la calidad de las instituciones son deficientes en economías emergentes, lo que indudablemente obstaculiza el desarrollo de un mercado dinámico de factoraje.

* El factoraje de NAFIN

Atendiendo a estas dificultades Nacional Financiera S.A. (NAFIN), un banco de desarrollo mexicano, implementó en el año 2001 un sistema de factoraje inverso conocido como ‘Cadenas Productivas’. Con este fin un grupo de empresas grandes y de reconocida calidad crediticia fueron invitadas a participar en un mercado financiero de facturas. En este mercado las cuentas por pagar a clientes PYMES son descontadas por un conjunto de intermediarios financieros privados. Se habla de una operación de factoraje inverso ya que en vez de que los proveedores busquen al factor para descontar sus cuentas por cobrar, son las empresas compradoras las que ponen a consideración de las distintas entidades financieras las cuentas por pagar de sus proveedores.

NAFIN financió e implementó una plataforma tecnológica de factoraje electrónico por lo que en la actualidad una operación de este tipo se puede cerrar en menos de tres horas. La empresa compradora sube a la red los documentos negociables correspondientes a las cuentas por pagar que buscan ser financiadas. Estos documentos se encuentran a la vista de todas las instituciones financiares registradas en el mercado, por lo que las interesadas presentan distintas pujas sobre el monto del descuento. Una vez establecidas las ofertas, la empresa proveedora decide con que intermediario realizar la transacción, por lo que el ganador deposita en la cuenta bancaria del proveedor el valor descontado del documento negociable. Cabe hacer notar que en estas operaciones el factor asume la totalidad del riesgo en caso de incumplimiento por parte de la empresa compradora.

Bajo este esquema inverso las empresas compradoras liberan al factor de la tarea de monitorear la calidad moral de los proveedores y, en consecuencia, minimizan la posibilidad de fraudes con facturas apócrifas. Por otro lado, al iniciarse el proceso de compra-venta de facturas a partir de un grupo de empresas sólidas previamente elegidas por NAFIN se reduce la incertidumbre concerniente a la calidad crediticia del emisor de la factura. Asimismo, los intermediarios financieros se ven beneficiados por recibir información concerniente a las operaciones de las empresas compradoras y sus proveedores.  

Resulta indudable que las empresas compradoras se benefician de este mecanismo por diversas razones: liberan recursos financieros que previamente se canalizaban al crédito comercial de sus proveedores, pueden conseguir plazos más largos en el pago de sus cuentas, y reducen el costo del manejo de sus pasivos. Pero lo más importante es que proveedoras-PYMES de las grandes empresas logran obtener recursos financieros del sistema bancario (deducibles de impuestos) a tasas mucho más accesibles dada la manera competitiva en que se determinan las tasas. Finalmente, los intermediarios financieros amplían su gama de negocios al entrar a un área de actividad que previamente era desatendida por los elevados costos de transacción.

En la implementación de este factoraje inverso, NAFIN actúa como banca de segundo piso al requerir que los intermediarios se fondeen con recursos públicos. NAFIN no cobra comisiones por registrase en este mercado ni por las transacciones realizadas, por lo que la solvencia financiera de su operación la obtiene a partir de la tasa de interés que cobra en el fondeo. El banco de desarrollo establece una tasa máxima que los factores pueden cobrar al realizar un descuento, la cual está por encima del costo de fondeo garantizando, con ello, la rentabilidad de los intermediarios.  No obstante, esta tasa máxima nunca ha sido alcanzada debido al esquema de subasta implementado.

Cabe también mencionar que un porcentaje importante de las entidades compradoras son dependencias del sector público, y que a partir del 2007 existe la obligación de que las dependencias federales se incorporen al programa de “Cadenas Productivas” y den de alta las cuentas por pagar por concepto de adquisiciones de bienes y servicios, arrendamiento y obra pública. Cuando los recursos se canalizan para la realización de infraestructura y servicios públicos relacionados, el fondeo en el programa proviene del Banco Nacional de Servicios y Obras Públicas. De acuerdo con las autoridades hacendarias, este mecanismo de factoraje permite que exista mayor certidumbre, transparencia y eficiencia en los pagos de las entidades gubernamentales.

* Desempeño de la innovación financiera

El programa de ‘Cadenas Productivas’ de NAFIN creció de una participación de mercado del 2% en el 2001 a una participación del 60% en el 2004. El esquema de factoraje ha contribuido a que NAFIN se convierta en un banco de desarrollo superavitario, al pasar de un déficit de $429 millones (con $23.9 billones de activos) en diciembre del 2000, a un superávit de $13.23 millones (con $26.75 billones de activos) en diciembre del 2003 –cifras expresadas en dólares- . Para 2009 las “Cadenas Productivas” estaban constituidas por cerca de 700 grandes compradores, 36% del sector público y 64% del sector privado, alrededor de 215,000 proveedores PYMES afiliados al programa (70,000 con expediente digital), y  39 intermediarios financieros participantes (bancos, empresas de factoraje y otros intermediarios no-bancarios). En 2009 se realizaban un promedio de 10,000 transacciones diarias, con las que se apoyó aproximadamente a 27,000 PYMES en el año otorgando alrededor de 200,000 millones de pesos en financiamiento. Este esquema de factoraje ha permitido el acceso financiero a PYMES que previamente eran racionadas por la banca comercial. En particular, el financiamiento otorgado se concede a una TIIE + 4 puntos, en promedio, la cual es sumamente inferior al crédito empresarial bancario que se asigna a una TIIE + 14 puntos, en promedio.

* Limitaciones del esquema financiero

Parece ser que el requerimiento de utilizar el fondeo NAFIN, en vez de recursos propios de los intermediarios privados, se debe al hecho de que el desempeño de los bancos de desarrollo en México continua siendo evaluado esencialmente por el monto de recursos colocados. Esta política implica el uso de subsidios innecesarios a favor de los intermediarios privados ya que el riesgo de la operación reside en la situación financiera de las grandes empresas compradoras y no en la calidad crediticia de las PYMES que transfieren sus cuentas por cobrar. La reducción en la prima de riesgo hace muy rentable la operación para los intermediarios, independientemente de la naturaleza competitiva de la puja en el descuento.

Los esfuerzos de coordinación para la creación del mercado y la implementación de la plataforma electrónica requirieron de un subsidio inicial importante; sin embargo, una vez que el mercado ha madurado no hay una razón fundamental para que éste continúe siendo organizado por una entidad gubernamental. El mercado electrónico de factoraje puede ser operado por una institución privada al igual que la BMV.  La economía política que explica la reticencia para privatizar esta plataforma electrónica es clara. En primer término, NAFIN justifica su control sobre el mercado por la continua colocación de fondos seguros que le garantizan tener finanzas superavitarias. Indudablemente es más riesgoso iniciar otro proceso de innovación financiera y encontrar nuevas soluciones para corregir fallas de mercado que operar un banco conservador que se gana el reconocimiento por suministrar fondos subsidiados a entidades privadas.   En segundo término, un mercado de factoraje operado de forma privada requeriría que las instituciones financieras descontaran facturas con sus propios recursos, eliminando con ello el beneficio de los atractivos subsidios. En consecuencia, tanto los burócratas bancarios como los intermediarios privados no tienen incentivos para que el mercado evolucione por caminos alternativos.

El lector interesado en este tema y otros relacionados con innovaciones para la inclusión financiera en México puede consultar los siguientes documentos : “Innovative Experiences in Access to Finance: Market Friendly Roles for the Visible Hand”“The Role of “Reverse Factoring” in Supplier Financing of Small and Medium Sized Enterprise”

 Gonzalo Castañeda Ramos es Doctor en Economía por la Universidad de Cornell, actualmente labora como profesor investigador en El Colegio de México

 

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11
May
10

Seminario: Marco metodológico de medición de riesgo sistémico para supervisión macro-prudencial y pruebas de estrés macro-financieras

El Centro de Estudios Económicos invita al seminario “Marco metodológico de medición de riesgo sistémico para supervisión macro-prudencial y pruebas de estrés macro-financieras” que imparitrá Miguel Ángel Segoviano Basurto (Director General de Metodologías y Análisis de Riesgos Comisión Nacional Bancaria y de Valores) el próximo miércoles 12 de mayo a las 17:00 hrs en las instalaciones del Colmex.

26
Abr
10

Seminario: Paradigmas financieros, crisis y regulación

Alain Ize, consultor senior del Banco Mundial, actualmente profesor visitante en el CEE, y uno de nuestros escritores invitados en La Puerta del CEE, presentará el seminario Paradigmas financieros, crisis y regulación muy en línea con su reciente post.

26
Mar
10

Redefining the perimeter of prudential oversight: are current reform proposals on the right track?

Por Augusto de la Torre y Alain Ize

(This note draws heavily on de la Torre and Ize’s papers “Regulatory Reform: Integrating Paradigms” and “Containing Systemic Risk: A Financial Paradigms View”. The views in this note are entirely those of the authors and do not necessarily represent the views of the World Bank, its executive directors and the countries they represent.)

Important progress is being made on the road to reforming prudential regulation. A number of important reports have already seen the light of day, a reform bill is before the U.S. Congress, and significant international coordination efforts are in motion under the G-20 process and the Financial Stability Board (see, for instance, Brunnermeier et al (2009), Acharya and Richardson (2009), the April 2009 Declaration of the G-20 Summit, and the Warwick Commission Report (2009)).  In particular, specific proposals have been made on how far to extend prudential regulation and to what institutions. Views appear to be converging on the notion that systemically important financial institutions, whether commercial banks, investment banks, or any other, should be identified up-front and regulated differently from other financial institutions. While the goal of this proposal—to contain systemic risk more effectively—is indeed right on the mark, the way the proposal is formulated has important shortcomings and fails to incorporate key lessons from the crisis.

The current regulatory regime rests on three key pillars: i) prudential norms that seek to align principal and agent incentives ex ante; ii) an ex post safety net aimed at enticing small depositors to join the banking system, as well as forestalling contagious runs on otherwise solvent institutions; and iii) a line-in-the-sand separating the world of the prudentially regulated (mainly commercial banking) from that of the unregulated. Informed investors should be fully responsible for their investments and live with the consequences of their mistakes. Moreover, regulation can hinder intermediation, financial innovation, and competition, and requires good supervision, which is costly. Finally, oversight on the cheap can also exacerbate moral hazard by giving poorly regulated intermediaries an undeserved “quality” label and an easy scapegoat (blame the regulator if there is a problem). Consistent with this rationale, only deposit-taking intermediaries are prudentially fully regulated and supervised. In exchange, and reflecting their systemic importance, they benefit from a safety net. Other financial intermediaries (and all other capital market players) neither enjoy the safety net nor are burdened by full-blown prudential norms. Instead, they are subject mostly (if not only) to market discipline, enhanced by securities market regulations focused on transparency, governance, investor protection, market integrity, and the like.

As a matter of historical fact, however, the line-in-the-sand became porous and was widely breached during the build-up to the Subprime crisis, as highly-leveraged intermediation spilled into “shadow banking” outside the confines of traditional banking, and the safety net had to be eventually sharply expanded, from the regulated to the unregulated. By exacerbating dynamic regulatory arbitrage, the intent of the Glass-Steagall Act—to shift risk away from regulated intermediaries to capital markets and unregulated intermediaries—fundamentally misfired. Well-informed investors can monitor the intermediaries to make sure they do not “cheat them”. However, they have no incentives to “internalize” systemic liquidity risk and other collective action frictions. Thus, the side-by-side existence of a regulated sector, where systemic concerns were partially factored in, and an unregulated sector, where externalities were not at all internalized, created a wedge in returns between the two worlds, giving rise to a fundamentally unstable construct (oddly enough, the Glass-Steagall Act resulted in a one-two punch on the soundness of financial intermediaries. Its introduction boosted systemic risk outside commercial banking. Once this was done, its repeal under the pressures of competition, boosted systemic risk within the commercial banking system itself. To compete with the blown-up investment banks under much stricter regulations, commercial banks had to find creative ways to shed their regulatory burden outside their balance sheet).

In this context, the path of regulatory reform that has been recently followed in the US looks in part like a return to the failings of the past. It seeks to expand the perimeter of “hard” regulation to the bounded set of intermediaries that are thought to be “systemically important”. The criterion proposed for inclusion in this set is typically based on the size or interconnectedness of all intermediaries, not just commercial banks. While a commendable effort is thus made to adjust the boundary of regulation to reflect systemic concerns, collective action frictions would be internalized only by the set of “systemically important institutions”. Other intermediaries would be mostly left alone, much as was the case of the non commercial bank intermediaries under the Glass-Steagall Act.

The basic problem with this approach is the discontinuity created by the boundary—the side-by-side coexistence of different regulatory regimes. This will plant new seeds for dynamic regulatory arbitrage, setting again in motion forces of structural instability. Financial activity is likely to increasingly migrate outside the perimeter. It would do so not so much to take advantage of the less informed or shift risks to the government, but mainly to better align private costs and risks—i.e., to more freely avoid having to internalize externalities. This risk will increase once prudential regulation is strengthened to better induce the intermediaries living within the perimeter to internalize systemic risk. Moreover, any sharply defined regulatory perimeter is bound to create bunching effects where intermediaries crowd in on the more favorable side of the boundary. In the process, unregulated systemic risk is likely to build up just outside the boundary.

To be sure, while inducing dynamic regulatory arbitrage, a different, more stringent regulatory treatment of “systemically important” intermediaries can compensate for the competitive advantages they derive from their too-big-to-fail or too-interconnected-to-fail (TBTF-TITF) de-facto status. However, getting the balance right even in this regard is likely to be an impossible task, all the more so since the differential regulation under current proposals is not presumed to be institution-specific but to apply equally across the whole class of systemically-relevant intermediaries. What may be right for the median institution within this set won’t be right for the institutions at the tails.

Moreover, to account for changes in the fabric of intermediation over time (including those deriving from dynamic regulatory arbitrage), the approach would need to rely on continuous regulatory adjustments, including the regular listing and de-listing of “systemically important” institutions. If history is any guide, however, the experience of the Glass-Steagall Act strongly suggests that such an adaptive approach is fraught with danger. Regulators can fall prey to regulatory capture, or else remain unaware of the looming risks percolating and growing in the shadows until it is too late for action. In this case, regulatory inertia is likely to be compounded by the very stark signaling implications of a change in regulatory status. A shift from the “systemically important” list to the “systemically unimportant” list, or vice versa, will unavoidably induce changes in the perceived too-big-to-fail status of the institutions.

We think a much preferable approach would be to apply a risk metric that incorporates systemic effects uniformly across all intermediaries within an expanded perimeter (such a metric might look like the recently proposed CoVar or some similar alternative such as CoEs; see Adrian and Brunnermeier (2009)). The perimeter of prudential regulation would be expanded to cover all leveraged intermediaries that borrow (directly, indirectly, or via contingent contracts) from the public or in the wholesale funding markets—that is, in the markets for large deposits and/or the professional money and capital markets. To engage in financial intermediation thus defined without a license would be illegal. Provided that the potential grey zones between financial and nonfinancial firms are strengthened to prevent nonfinancial corporations such as department stores from engaging in de-facto financial intermediation, this approach would eliminate the undesirable discontinuity effect of the boundary. The universe of financial intermediaries would thus be subject to a level playing field of risk-based prudential rules.

This approach to setting the regulatory perimeter would be more effective if accompanied by a universal intermediation license, thereby eliminating regulatory silos. But if a universal intermediation license is unfeasible and separate licenses (associated with separate prudential regulators) have to remain, a close substitute would be a functional approach to regulation—i.e., to ensure that similar activities and financial products would be similarly regulated, independently of the license under which they are produced.

Regulated financial intermediaries would under this proposal face the same regulation for risk taking at the margin. They would thus be free to specialize into distinct business models and financial activities, generating distinct asset and liability portfolios. However, such diversification would be the result of exploiting natural business advantages and risk niches under uniform regulatory rules, rather than the expression of regulatory arbitrage under uneven rules. This approach contrasts starkly with the views expressed in some recent reports, which specifically praise the benefits of “unlevel playing fields” and view the role of regulators as that of actively favoring the transfer of particular risks to those institutions that are better able to manage those risks on account of their current business models and portfolios (see for example the Warwick Commission Report (2009)). By putting excessive reliance on just-in-time and just-right reactive regulation, an unlevel playing field would exacerbate regulatory arbitrage and promote hidden risks in ways that the regulators are all too likely to miss, for the reasons already cited. Instead, we view the distribution of risks as a general equilibrium process where financial structure and risk-taking should respond to well-defined, uniform, and predictable regulation (albeit no doubt improving over time). Market forces would thus determine an efficiency-enhancing diversity of average portfolios and risks based on an identical regulation of marginal risks.

No doubt, implementing a healthy interplay between a level playing field of regulation and a comparative advantage-driven evolution of financial structure would involve at the outset very substantial changes in regulatory philosophy and practice. In particular, a consistent risk-based regulatory approach that has a uniform marginal effect on risk taking would need to be developed.  This is no doubt a daunting task, and one that in some respects seems to have lost favor following the Subprime debacle. In effect, important proposals under discussion advocate putting less emphasis on Basel II-style risk-based approach to regulation and more emphasis on rough-and-ready (yet admittedly blunt) prudential instruments such as a ceiling on the leverage ratio. However, as was the case with Basel I, such rough instruments are prone to affecting institutions with different business models differently, thereby promoting regulatory arbitrage. While the uniform risk-based approach we envisage would be initially harder to implement and might even increase risks in the shorter term, it would have a much better chance of sustainable success over the longer run.

We would recommend in addition that all prudentially regulated financial intermediaries have equal access to the lender-of-last-resort facilities as well as to the deposit insurance if they are deposit takers. However, to limit moral hazard and properly align incentives, the benefits of such an access should be priced in ex-ante through Pigovian taxation and a systemically-adjusted premium on liquidity insurance.

The definition of the regulatory perimeter proposed above would not necessarily rule out the existence of unregulated financial intermediaries. In effect, we would allow prudentially unregulated (but licensed) financial intermediaries to operate freely, as long as they only borrow from the regulated. Because the unregulated intermediaries would not need to meet entry requirements, this scheme would favor innovation and competition. Of course, for this scheme to work properly, all relevant credit risk (on and off-balance sheet) exposures acquired by regulated intermediaries would have to be covered by adequate capital and other prudential regulations. This would ensure sufficient “skin in the game” so that the activities of the unregulated would be adequately monitored through their contractual relationships with the regulated intermediaries that lend to them. This, in turn, would limit the cost of oversight.

While the unregulated intermediaries should be allowed to fail under efficient resolution mechanisms, the potential systemic ripple effects of such failures would be contained through the access of the regulated intermediaries to the safety net. Nor should such a regulatory discontinuity introduce any distortion or cause any opportunity for arbitrage. Because the unregulated intermediaries could fund themselves only from the regulated, a dollar lent to a final borrower through an unregulated intermediary would end up paying the same Pigovian tax as a dollar lent through a regulated intermediary. Systemic risk would thus be evenly internalized across all possible paths of financial intermediation.

Admittedly, this proposal does not of itself address the TBTF-TITF problem. But this is not as severe a shortcoming as it may seem, for several reasons. First, it is simply wrong to equate systemic risk with TBTF-TITF. Systemic risk can be present even without TBTF-TITF. Second, systemic risk is not addressed by fueling regulatory arbitrage (which applying stricter prudential regulations applied only to TBTF-TITF institutions would most probably do) but by removing (or at least lessening) the root causes leading to systemic events. A uniformly applied systemic liquidity tax would be an important step toward this goal. Third, stricter regulation would be of little or no help if a TBTF-TITF institution becomes troubled or unviable. That scenario, which is the main concern of proponents of tougher regulations for such institutions, calls for different instruments, chiefly a suitable framework for resolution of failed institutions—with powers to undertake such actions as closing, intervening in, and restructuring institutions; unwinding positions; and separating the “good” and “bad” parts of the balance sheet (current proposals to require that all large financial institutions prepare a living will facilitating their resolution when in trouble seem to be a step in the right direction. Draft bills seeking new failure resolution authority are in different stages of preparation and discussion in the United States, United Kingdom, and the European Union).

Augusto de la Torre es Economista en Jefe del Banco Mundial para America Latina y el Caribe. Alain Ize es consultor senior del Banco Mundial y actualmente es profesor visitante del CEE de El Colegio de México.

23
Mar
10

La Bursatilización de Hipotecas en México

Por Gonzalo Castañeda

Uno de los segmentos más dinámicos del sistema financiero mexicano de los últimos siete años ha sido el crédito hipotecario (ver Figura 1). El empuje observado se debe en gran medida a la creación de un mercado de bonos respaldados por hipotecas (MBR).  De entre estos bonos destacan los Borhis emitidos por Sofoles y Bancos con la certificación de la Sociedad Hipotecaria Federal (SHF), y los Cedevis emitidos por el Infonavit (ver Figura 2).  El desarrollo de este mercado es un buen ejemplo de una política pública en la que las autoridades adoptan un rol activo para hacer posible que la asignación de recursos se dé a través de incentivos de mercado. Mientras que una política intervencionista enfrenta las fallas de mercado mediante la asignación dirigida de los recursos a precios controlados, una política pro-mercado busca subsanar las fallas mediante la creación de instituciones públicas y un marco regulatorio que aliente la participación de agentes económicos privados en los mercados. En este enfoque se parte de la premisa de que los costos de transacción y los problemas de coordinación impiden que ciertos mercados surjan de manera descentralizada por iniciativa de los agentes privados.

Figura 1 (Nota: todas las gráficas en este texto han sido tomadas de los Reportes sobre el Sistema Financiero, Banxico)Figura 5

Figura 2

Para que el MBR fuera viable en México era necesario que se presentaran las siguientes condiciones y elementos:

(i) Estabilidad macroeconómica e inversionistas institucionales. Debido a que el crédito hipotecario es por naturaleza de largo plazo, resulta imprescindible que la mayoría de los préstamos sean asignados a tasas de interés fijas (en pesos o en unidades indexadas por la inflación –Udis), situación que sólo es factible en un entorno de estabilidad macroeconómica. La experiencia mexicana de finales de los 80’s e inicios de los 90’s mostró que las hipotecas con índices duales (i.e. pagos se movían con un índice de salarios y los saldos con una tasa de interés variable) producían una amortización negativa acelerada por lo que el valor de la deuda llegaba a superar el valor del activo y, por ende, se propiciaba la morosidad. Por otra parte,  la colocación de deuda hipotecaria a gran escala en el mercado es viable sólo si existen inversionistas institucionales con obligaciones de largo plazo. En este sentido el crecimiento reciente de las compañías aseguradoras, las sociedades de inversión y las Siefores (sociedades de inversión para fondos de retiro) ha sido fundamental para que el mercado hipotecario mexicano cuente con un demandante vigoroso de este tipo de instrumentos (ver Figura 2).

(ii) La creación de instituciones financieras públicas especializadas.  Si bien en los años 70’s-90’s existían en México instituciones públicas abocadas a asignar crédito para la vivienda (Fovi, Infonavit, Fovissste, entre otras), éstas realizaban su actividad a partir de tasas subsidiadas y canalizando los recursos con criterios discrecionales. De aquí que fuera importante la modernización de dichas instituciones y la creación de otras más en las que prevalecieran incentivos de mercados y estándares financieros sólidos. En particular, resalta el establecimiento de la Sociedad Hipotecaría Financiera (SHF), la cual tiene como objetivo apuntalar al mercado hipotecario mexicano especialmente para vivienda de ingresos medios y bajos. En sus primeros años de operación, la SHF asignaba recursos del presupuesto público y de organismos multilaterales para apoyar a intermediarios privados –las llamadas Sofoles-, quienes eran los encargados de originar los créditos. La Hipotecaria también ha jugado un papel muy importante en la estandarización del sector al exigir requerimientos de originación (e.g. razón de deuda a capital y de pagos a ingresos) y formatos de préstamos (e.g. plazos,  tasas, denominación). Su rol en la creación del MBR ha sido primordial ya que además de promover la estandarización, que es imprescindible para el empaquetamiento de préstamos, ha sido un importante enaltecedor crediticio mediante el desarrollo de un sistema de garantías y un proveedor de liquidez al mercado a través de sus actividades como market-maker.

(iii) La incorporación de nuevos intermediarios financieros en el mercado de crédito a la vivienda. El rescate de la banca mexicana a mediados de los 90’s y su reconfiguración tuvo como efecto colateral que el crédito bancario a la vivienda se haya secado. Los nuevos bancos, en su mayoría extranjeros, experimentaron un efecto ‘crowding-out’ por lo que sus activos se componían principalmente de títulos gubernamentales.  Ante el descuido del sector, las Sociedades Financieras de Objeto Limitado (Sofoles) que habían sido creadas en los noventas, tuvieron un importante dinamismo a inicios del presente siglo. Así como en los Estados Unidos las agencias cuasi-gubernamentales Fannie Mae, Freddy Mac y Ginnie Mae fueron esenciales para el desarrollo de hipotecas bursatilizadas, las Sofoles han sido cruciales en el proceso de originación de créditos en México; inclusive en sectores económicos no cubiertos por la banca tradicional. Mientras los segundos se avocan a individuos con ingresos 10 veces el salario mínimo (VSM), las primeras asignan créditos a individuos con ingresos 5 VSM.

Si bien las Sofoles no tienen la autorización de captar depósitos del público, estos intermediarios quedaron bajo la supervisión de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV).  La decisión de las autoridades financieras se debía a que el fondeo de las Sofoles, hasta el año 2009,  se hacía en gran medida con recursos gubernamentales. Asimismo, el descalabro de muchas uniones de crédito del sector vivienda a inicios de los 90’s generó una excesiva desconfianza en la solidez financiera de los intermediarios no-bancarios. Para evitar problemas de riesgo moral, y que los intermediarios fueran más cuidadosos al momento de colocar los créditos, en febrero del 2006 se crearon las Sociedades de Financieras de Objeto Múltiple (Sofomes). Estos intermediarios son más flexibles ya que pueden realizar actividades crediticias, de factoraje y arrendamiento en diversos sectores, y sus operaciones no son restringidas por la CNBV (a menos de que pertenezcan a un grupo financiero con banco).

(iv) Modificaciones en la infraestructura legal e institucional.  Para poder bursatilizar un bono respaldado con hipotecas se requiere de un mecanismo que permita la fácil transferencia del título de propiedad del inmueble. En México la tradición ha sido registrar el inmueble y su hipoteca en una entidad centralizada a nivel municipal (Registro Público de la Propiedad). Asimismo, los tenedores de un préstamo hipotecario deben tener prioridad ‘senior’ sobre el colateral, situación que tampoco se presenta en México. Por último, es imprescindible contar con entidades que operen como vehículos de inversión de tal forma que se facilite la transferencia del servicio de la deuda al tenedor de los bonos (o ‘certificados bursátiles’). Las leyes de valores y garantías crediticias que entraron en función en el 2000 hicieron posible que la figura del fideicomiso emisor fuera utilizada como un Vehículo de Propósitos Especiales (SPV por sus siglas en inglés).  Mediante este dispositivo la institución fiduciaria obtiene derechos prioritarios sobre el colateral del préstamo, a diferencia de los que sucede con una hipoteca tradicional. Con el nuevo marco legal el fiduciario puede vender el colateral de un préstamo en una subasta pública sin tener que seguir un proceso de embargo judicial y sin tener que pedir la autorización del prestatario.

La ley permite que bancos y Sofoles/Sofomes puedan actuar como agentes fiduciarios y como beneficiarios del fideicomiso, por lo que la venta del título de propiedad en caso de incumplimiento del préstamo puede ser utilizado para pagar las obligaciones contraídas con los tenedores de bonos bursátiles. Asimismo, la ley exenta a estos fideicomisos del requerimiento de registrar todas las modificaciones de los gravámenes sobre las hipotecas mientras que estos continúen realizando el servicio de los préstamos. Finalmente, la ley de transparencia crediticia hizo posible, a partir del 2003, que los contratos crediticios fueran comparables mediante la estandarización de sus formatos y la homologación del tipo de información requerida. Esta misma ley hizo que el riesgo de prepago se trasladara a los tenedores de los ‘certificados bursátiles’.

(v) El uso de un sistema de garantías. El mercado hipotecario mexicano, al igual que en los países desarrollados, estimula la demanda de los bonos bursátiles mediante el uso de garantías. Estos instrumentos funcionan como enaltecedores crediticios que impulsan los ratings otorgados por agencias calificadoras. Inicialmente estas garantías eran ofrecidas exclusivamente por instituciones públicas, como la SHF, sin embargo en los últimos cuatro años se ha promovido la entrada de compañías internacionales privadas como Aig, Ambac, Figc, Genworth y Mbia.  Los esquemas de garantías ofrecidos a las Sofoles/Sofomes y bancos por la SHF otorgan protección parcial en caso de darse un desfase en el pago oportuno de las obligaciones contraídas, y cubren al asegurado hasta con el 35% del balance del saldo una vez que la hipoteca ha incurrido en moratoria por seis meses consecutivos y se inicia el proceso de embargo.

(vi) Un sistema de información compartida. A través de las agencias de información crediticia los bancos y las Sofoles pueden rastrear en tiempo real el historial crediticio de las personas y compañías y, de esta manera, tener más datos para evaluar la posibilidad de default.  A finales de los 90’s surgió el Buró de Crédito y su expansión se hizo posible gracias a una ley del 2002 y sus modificaciones posteriores, las cuales han permitido regular sus actividades y proteger el derecho de privacidad de los poseedores de cuentas registradas en su base de datos. Por otra parte, existe un proyecto ambicioso de la SHF, aún en etapa de desarrollo, que tiene como objetivo la creación de una amplia base de créditos hipotecarios relacionados a los certificados bursátiles (FIEH: fuente de información estadística hipotecaria). En esta base se piensa incluir información sobre las características socio-demográficas de los acreditados, características de las viviendas utilizadas como colateral, historiales de pagos y precios de los inmuebles. Los datos almacenados en FIEH serán distribuidos entre intermediarios, aseguradoras, inversionistas, reguladores y demás actores del medio con el objetivo de transparentar el mercado y hacerlo más eficiente.

Las hipotecas bursatilizadas y la crisis financiera

Dado que la actual crisis financiera tuvo sus orígenes en bonos respaldados con hipotecas de ingresos bajos (sub-prime mortgages) del mercado estadounidense, diversos inversionistas y analistas consideran que este tipo de instrumentos es proclive a generar inestabilidad financiera. Sin embargo, esta línea argumental no toma en cuenta que el acervo de los certificados bursátiles en México es todavía relativamente pequeño en comparación al mercado hipotecario mexicano (ver Figura 3), por lo que problemas de liquidez en este segmento del sistema financiero difícilmente podrían tener repercusiones graves en los agregados macroeconómicos del país.  Por otra parte, la crisis observada en los Estados Unidos no se debió al proceso de bursatilización per se, sino más bien a que los CDOs utilizados en dicho mercado tenían una estructura sumamente compleja. Mediante procesos de ‘alquimia financiera’ se hacía que bonos con hipotecas riesgosas fueran vistos como instrumentos de inversión de muy bajo riesgo.

Figura 3

De cualquier forma, conviene aclarar que para que los activos bursatilizados alcancen su máximo potencial es necesario que las autoridades sean cuidadosas en regular el distanciamiento existente entre el prestatario y el acreedor, de tal forma que no se debiliten excesivamente los incentivos que deben operar para que exista un buen proceso de originación de los créditos y una buena administración de su servicio. Esto es así ya que los intermediarios financieros al sacar de sus hojas de balance a estos créditos no tienen un fuerte incentivo a escoger metódicamente a los acreditados, ni tampoco a crear las condiciones propicias para que estos cumplan con el servicio de la deuda a cabalidad. La situación se complica especialmente si, como en los Estados Unidos, se establecen varias cadenas de intermediarios especializados (brokers, banqueros hipotecarios, empaquetadores, gerentes de CDOs, empresas de recolección de deudas, banqueros de inversión)  de tal forma que el inversionista final queda muy lejos del prestatario; en estas circunstancias  es difícil que el mercado castigue eficientemente a los actores involucrados en un proceso de originación mal implementado.

En el caso mexicano, cabe mencionar que el atractivo de los Bohris emitidos por las Sofomes/Sofoles se ha deteriorado significativamente en los últimos meses debido a la gran turbulencia observada en los mercados financieros internacionales. El deterioro en las cosechas hipotecarias (i.e. año de originación del crédito) y la mayor aversión al riesgo observada desde Octubre del 2008 han generado una reducción en los montos colocados, un incremento sustancial en el costo del crédito y  una disminución en los plazos de los bonos colocados (ver Figura 4). No obstante, este retroceso es transitorio por lo que al reactivarse los mercados internacionales es sensato pensar que el MBR mexicano volverá a tomar una senda de crecimiento.

Figura 4

En el año del 2009 el desempeño de la mayoría de las emisiones de las Sofomes continuaba siendo satisfactorio. La debilidad financiera del sector se concentraba en los Borhis de dos Sofomes en particular (Metrofinanciera y Crédito y Casa). Estos intermediarios financiaron hipotecas en el noroeste del país, que exhibe altos niveles de morosidad, y fueron muy activas en la originación de hipotecas en los años 2006 y 2007, periodos en los que los criterios de deuda/capital (enganche, LTV) y pago/ingresos (DTI) requeridos se relajaron (ver Figura 5). No obstante, el incumplimiento de estas dos Sofomes no ha impedido que el agente fiduciario continúe el pago de capital e intereses asumidos por las emisiones de Bohris correspondientes.

Figura 5

Gonzalo Castañeda Ramos es Doctor en Economía por la Universidad de Cornell, actualmente labora como profesor investigador en El Colegio de México

12
Mar
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Correlaciones Condicionales Dinámicas (DCC)

Por Carlos Reyes

El paradigma central de las finanzas consiste en hacer un balance óptimo de la relación riesgo-rendimiento. De este sencillo principio dependen tanto la inversión más elemental como la inversión más sofisticada: los ahorros de una familia, hedge funds, collateralized debt obligations (CDO), fondos de pensiones, etc.

Independientemente de si nos encontramos bajo un enfoque de media-varianza o un enfoque de maximización de utilidad (o alguna extensión a estos modelos), una medida que se asocia naturalmente al riesgo es la varianza de los rendimientos.

Una primera aproximación al problema de cuantificar el riesgo de una inversión fue emplear volatilidades históricas. Bajo este método se reconoce que la volatilidad es una variable que cambia en el tiempo. La implementación requiere calcular las varianzas muestrales para determinadas ventanas de tiempo elegidas de forma arbitraria. El problema con este método es que no tiene una estructura adecuada para realizar pronósticos y que la elección de la ventana de tiempo adecuada, si bien es relevante, no se justifica.

Engle (1982) propone los modelos ARCH, posteriormente generalizados por Bollerslev (1986) a los modelos GARCH. Puesto de manera simplificadora, estos modelos econométricos se basan en la estimación consistente, por máxima verosimilitud, del peso que tiene la información muestral pasada (observable) en la modelación de la volatilidad actual (no observable). Los modelos GARCH poseen una estructura que los hace muy útiles para hacer pronósticos.

Existen tres características de los rendimientos financieros que son dejados de lado (como enigmas) por algunos modelos y que sí son tomados en cuenta por los modelos GARCH: los rendimientos son prácticamente no-predecibles (unpredictability), existe un número considerable de movimientos extremos (fat tails) y existe un agrupamiento en períodos de baja volatilidad y períodos de  alta volatilidad (clustering). En los modelos GARCH cuando la volatilidad es alta (baja) es muy probable que permanezca alta (baja) por cierto período de tiempo, dando lugar a clusters, movimientos extremos y a pronósticos a lo largo de un patrón de regresión hacia la tendencia de largo plazo. Cuando tenemos un portafolio de inversión con más de un activo no sólo es relevante modelar las volatilidades individuales, también se vuelve relevante modelar la forma en que covarían en el tiempo los activos dentro del portafolio.

Se ha propuesto una gran cantidad de modelos GARCH-multivariados pero que no consiguen un justo balance entre precisión y parsimonia, y que además presentan problemas en su implementación para portafolios con un gran número de activos.

Engle (2002) propone los modelos DCC para la modelación de las correlaciones dinámicas de forma condicional (al estilo GARCH). Esta clase de modelos son una opción parsimoniosa para modelar portafolios con un número grande de activos puesto que con las correlaciones condicionales y la volatilidad condicional podemos estimar toda la matriz condicional de varianzas y covarianzas de un portafolio en particular.

Tomemos como ejemplo el value portfolio estudiado en Engle (2009) que se compone de una posición larga en un portafolio con pesos homogéneos de acciones que tuvieron un desempeño por debajo del S&P500 el año anterior y de una posición larga en un portafolio cuyo desempeño fue superior a dicho índice. Al estilo del Value at Risk se crean bandas de +/- 3-sigma. Para una distribución normal un “evento 3-sigma” ocurre cada año o cada dos años. El hecho de que las colas de la una distribución sean delgadas (por ejemplo, la distribución normal) quiere decir que vamos a tener una sub-estimación del riesgo y vamos a tener eventos 3-sigma más frecuentes. En las siguientes dos gráficas se pretende ilustrar cómo la modelación de las correlaciones dinámicas mediante el modelo DCC permite tener una anticipación más adecuada del riesgo del portafolio, respecto a la medida de volatilidad histórica. En este primer gráfico sólo se presenta un evento 3-sigma, el 23 de enero de 2008. Las bandas se empiezan a ampliar desde principios de julio permitiendo cubrir las fluctuaciones de agosto.

Gráfica 1

En esta segunda gráfica, utilizando volatilidad y correlaciones históricas, hay siete días con eventos 3-sigma.

Gráfica 2

Un ejemplo más cercano del empleo de los modelos DCC es el que desarrollé en mi tesis de Maestría  en el Colmex (Correlaciones Dinámicas en la Evaluación del Riesgo de Crédito: Un Modelo de Dos Factores). El tema que me propuse estudiar fue el riesgo de crédito en un portafolio de activos de la Bolsa Mexicana de Valores. En el trabajo propongo que los rendimientos de los activos en el portafolio pueden modelarse mediante un factor local (IPC), un factor global (S&P500) y un componente idiosincrático. La dinámica de las varianzas y covarianzas asociada a los factores local y global va a determinar la estructura de dependencia entre los activos del portafolio. Después de realizar una ortogonalización de los factores, estimamos la matriz de varianzas y covarianzas del IPC* y del S&P500. Las siguientes gráficas muestran cómo se ve por dentro esta matriz condicional de varianzas (volatilidades) y covarianzas (correlaciones):

Gráfica 3

Gráfica 4

Conocer la estructura de correlaciones en el tiempo nos permite simular la función de pérdidas, la cual es la herramienta fundamental para el administrador del riesgo de crédito del portafolio.

Se observó el desempeño del modelo propuesto tanto en la crisis de 1994-1995, como en la crisis de 2008. Los resultados fueron consistentes con los hechos estilizados de una mayor dependencia en la cola inferior de la distribución de rendimientos y de exceso de kurtosis en períodos de crisis económicas. Las funciones de pérdida (rendimientos) y las correlaciones de default mostraron un comportamiento empírico que describe adecuadamente los períodos económicos analizados. La evaluación no condicional del riesgo de crédito puede conducir a subestimar la exposición al mismo.

Los modelos DCC tienen distintas aplicaciones como son: la medición del riesgo (crédito, mercado, sistémico), la asignación de activos a un portafolio, la valuación de derivados, modelos macroeconómicos, entre otras. Una aplicación interesante es la medición de excesos de correlación entre distintos mercados (contagio financiero) en donde una pregunta relevante es saber si existen correlaciones que no se derivan únicamente de la actualización de la información en los fundamentales, lo cual a su vez conduce a analizar procesos de revelación de información como el trading.

Carlos Reyes es Maestro en Ciencias Económicas por El Colegio de México, actualmente estudia el Doctorado en Economía en la misma institución. Su trabajo de tésis, Correlaciones Dinámicas en la Evaluación del Riesgo de Crédito: Un Modelo de Dos Factores, ganó el Premio Nacional de Investigación de la Bolsa Mexicana de Valores 2009 y el Premio Mercados Financieros 2009.




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